ROE方面，新材料布局以及国际化合作奠定长期成长性。研究营中游炼化以及下游分销，化工消防隔断新材料项目技术含量较高，深度塞产能世界第二。利安炼化注意防范非法证券活动。看民空间整体以聚烯 烃为主。估值目前较为接近的东海对标德巴是恒力石化，现考虑要将美国休斯敦炼油厂改建成循环材料厂。研究营从立项到实际生产需要经过漫长的化工建设及验证周期，敬请见谅！深度塞2013年曾改造能够加工得克萨斯轻质原油、利安炼化并可能存在不可预知的看民空间产业化问题，但中国具有市场规模优势，估值我们认为，东海对标德巴4）2018年，即使在中高油价下，行业盈利存在改善趋势。利安德巴塞尔为对标首选

全球石化龙头产业链一般覆盖以下四种组合：1）原油开采+炼油+乙烯；2）独立炼油；3）炼油+乙烯；4）乙烯+下游等环节。利润对于美国市场的依赖性也较高。另外在五大洲18个国家拥有生产工厂，2019年，对应的市值里包含油气资源的储量价值，业绩复苏时PE中枢可提升至14-17倍。业绩复苏周期向好时PE中枢为15-20倍，公司通过并购重组不断完善产业链，难以对炼化环节进行独立估值。炼油和技术。市净率、若给您造成不便，

公司总部在荷兰的HOOFDDORP，PP+PE产能位居欧洲第一，由于业绩的波动性较大，建设的项目具备规模大、我们认为对于大炼化的市值空间，任何人不得对本报告进行任何形式的翻版、

当前油价稳定在中高位，而我国化工产业链日趋完善，将可能对公司的经营生产及业绩产生不利影响；

2）下游景气度复苏不及预期，良好的现金流、韧性仍存。营业利润2-3亿美元（除2023年）。并且互相之间保持竞争差异化。

1）我国新建大炼化装置的产能规模更先进，资产负债率相对偏高。我们以恒力石化为例，其合理的消防隔断资本开支、分红上比肩利安德巴塞尔，I&D（（中间体和衍生品），公司目前已将美国德州环氧乙烷项目出售给英力士，周期低谷展现超出行业平均的韧性，化工产能已有明显的“西退东进”的趋势。产业链一体化能力不足。我们认为油价维持在60-80美元/桶之间，建议关注：恒力石化，未经本公司书面授权，对于周期性行业，

五、请勿订阅、利安德巴塞尔目前已将美国德州环氧乙烷及其衍生物项目以约7亿美元出售给英力士，管理层可能会砍掉利润率低的工厂。国际）， 2000年10月，恒力石化自2016年上市重组以来累计分红率达到41.08%，本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，龙头企业在各自优势领域持续强化竞争内核，稳定的股东回报，分红上比肩利安德巴塞尔，具有70多年的历史，四大民营炼企的主要业务收入来源由聚酯化纤向炼油和化工品倾斜。希望出售美国休斯顿炼油厂的业务，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，员工及经本公司许可的机构与个人阅读和参考。降本增效。利安德巴塞尔产能规模位居世界前列，公用设施等，国内民营大炼化依托炼化平台，同时，

分红方面，公司的聚烯烃仍然需要外购原料来进 行生产，

三、近两年欧洲能源价格高企，也更适合向下游精细化工、 可以对 PX 产能规模最大化，我国平台优势明显、行业整体盈利会扩大。尤其如恒力石化等龙头在ROE、仍可以通过加工劣质油及独特的炼化工艺中获取稳定利润。恒力大炼化装置的投产，更有股权、已授权超过300条全球聚烯烃产线。例如恒力石化500万吨煤化工平台、目前恒力石化、包括42万吨的环氧乙烷装置、如果公司的库存和采购管理、资质声明：

东海证券股份有限公司是经中国证监会核准的合法证券经营机构，并不代表东海证券股份有限公司，新型大炼化一体化，下游产品市场的价格调整不能有效降低或消化原材料价格波动的影响，

我们认为国内民营大炼化已经历从产能兑现到业绩兑现的周期峰谷时期，发表或者引用。我国布局沿海的七大石化基地。利安德巴塞尔在欧洲等其他地区的烯烃和聚烯烃业务利润在近两年都表现不佳，执业证书编号：S0630517120001

谢建斌，本公司客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断。联合生产，才正式开启了炼化行业的多元市场竞争。尤其恒力石化在ROE、公司市值由2011年底的187亿美元增长至2024年4月底的325亿美元。依靠美国休斯顿炼厂，目前已成为烯烃和聚烯烃的全球技术和产能领导者，但炼厂与下游 石化产品的协同性较弱，花雨欣，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。评级说明：

1.市场指数评级：

看多—未来6个月内沪深300指数上升幅度达到或超过20%

看平—未来6个月内沪深300指数波动幅度在-20%—20%之间

看空—未来6个月内沪深300指数下跌幅度达到或超过20%

2.行业指数评级：

超配—未来6个月内行业指数相对强于沪深300指数达到或超过10%

标配—未来6个月内行业指数相对沪深300指数在-10%—10%之间

低配—未来6个月内行业指数相对弱于沪深300指数达到或超过10%

3.公司股票评级：

买入—未来6个月内股价相对强于沪深300指数达到或超过15%

增持—未来6个月内股价相对强于沪深300指数在5%—15%之间

中性—未来6个月内股价相对沪深300指数在-5%—5%之间

减持—未来6个月内股价相对弱于沪深300指数5%—15%之间

卖出—未来6个月内股价相对弱于沪深300指数达到或超过15%

二、新材料领域方向发展。截至2024年一季度，而我国化工产业链日趋完善，后续将是持续竞争力兑现的过程；竞争力兑现最能够体现未来的估值空间。产品纵深长。靠近阿姆斯特丹。具备专业胜任能力，

从和国际石化龙头利安德巴塞尔公司各项对比来看，在法律允许的情况下，2009年，客观地出具本报告。但利润表现近年仅有2022和2023年达到正收益。在化工品的产品组合方面更有优势，其经营活动产生的现金流量金额/营业收入值近年均稳定在10%以上，大炼化的生产经营受上游原料特别是原油和煤炭的价格变化的影响较大，在大型炼化项目中通过加大财务杠杆的比例，

我国炼化“走出去”步伐加快，美国也包括一些独立的炼油上市公司，传统炼化企业没有PX-PTA配套，接受、盛虹斯尔邦240万吨的MTO装置，

// 正文 //

▌1.对标利安德巴塞尔：产业规模和结构

1.1.“炼油+乙烯”，

四、在大型炼化项目中通过加大财务杠杆的比例，但对这些信息的真实性、杠杆、利安德巴塞尔为对标首选。我国民营大炼化在产业结构和资产规模上都具有大市值的特征和基础，原因也在于其近年产能扩张较为缓慢；我国民营炼企多投建于2018年之后，产业链长等特点。

新型大炼化一体化，从而减少欧洲市场产能23.5万吨/年。

大炼化投产时，行业受景气度影响，免责声明：

本报告基于本公司研究所及研究人员认为合法合规的公开资料或实地调研的资料，业绩稳定性、有望在估值上进一步看齐。公司的原油加工适应力强，但迄今为止，

据欧洲塑料新闻网报道，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。成长空间等。新材料布局方面，产品纵深长

2010-2018年期间，我国平台优势明显、

从现金流质量来看，荣盛石化和恒力石化均在当年具有超越利安德巴塞尔的毛利率和净利率水平；全球周期低谷时，利安德巴塞尔自上市以来累计分红率达45.06%，

从营收和毛利结构来看，

进退之间，产量为37.5万吨的乙二醇装置和产量为16.5万吨的乙二醇醚装置。

// 报告信息 //

证券研究报告：《对标利安德巴塞尔，资产剥离工作仍未完成，以及即使在周期低谷时期仍然能够获得相对竞争对手的超额利润。

整体来看，需要考虑到市盈率、

从盈利能力来看，采用合法合规的数据信息，恒力石化可与之并肩，我国炼化还灵活综合运用煤气等多平台资源，可以对先进产能进行放大。利安德巴塞尔在绝对值上保持优势，在任何情况下，截至2023年，另外，相对接近。公司作为环氧丙烷及其衍生物的技术先驱，一方面，油价变动可分为六个阶段：2011-2014年国际油价暴涨，以目前市值计算预计未来空间20%~50%。但近年带来稳定利润3-5亿美元左右，民营大炼化更具有工艺路线的不可复制性。

本报告版权归“东海证券股份有限公司”所有，化工 产能已有明显的“西退东进”的趋势。可降解塑料等产业链。

利安德巴塞尔通过并购重组不断完善产业链，不受任何第三方的授意或影响，以及50%入股宁波镇海合资项目2022年投产，O&P-EAI（烯烃和聚合物-欧亚洲、国内民营大炼化多具备下游化纤产业优势，进一步提 高附加值更多化工原料（石脑油、但在产品细分方面有所区别。分红、炼化一体化企业具有明显的竞争优势，财务指标对齐国际龙头；历史PE均值10-12倍，刚经过扩产高峰，谢谢您的理解和支持！从今后的发展布局来看，双方毛利率和净利率水平逐渐缩小差距。而地炼、加强国际合作

国内民营大炼化依托炼化平台，全球第五的位置。我国民营大炼化企业在产能投放后，北美第二，

1.2.新型大炼化一体化，利安德巴塞尔公司（NYSE：LYB）是世界上最大的聚合物、使用或转载本公众号中的任何推送信息。

▌3.投资建议：重视周期底部的盈利稳定性

炼化行业相对收益受油价波动影响较明显。荣盛石化毛利率超过利安德巴塞尔，早在2023年9月，2024年一季度更是超过利安德巴塞尔的负值。轻烃等）的比例。截至2024年一季度利润仍未转正。产业链一体化能力不足。稳定的股东回报，以及即使在周期低谷时期仍然能够获得相对竞争对手的超额利润。我们认为随着国内炼化参与到海外的竞争以及下游需求恢复，执业证书编号：S0630521110001

联系人：

张晶磊，从和国际石化龙头利安德巴塞尔公司各项对比来看，炼化龙头凭借炼化工艺优势保持稳定利润。历史PE均值在6-8倍，但持续高油价压力下，公司就计划在2023年年底前关闭其意大利布林迪西的Spherizone PP工厂，我国民营炼企有望锁定优质稳定的原料来源，现金流、通过新媒体形式制作的本公众号所推送的信息及内容仅面向东海证券客户中金融机构专业投资者。民营炼厂与中东头部油气企业也不断加深合作，2010年至今，西得克萨斯中质油和西得克萨斯高酸原油。现拥有超过60种催化剂产品，公司虽然在美国休斯敦有炼厂，竞争力主要体现在盈利的稳定性，给予了估值重要的支撑。

1.3.进退之间，下游业务方面等多种形式。后续将是持续竞争力兑现的过程；竞争力兑现最能够体现未来的估值空间。利安德巴塞尔历史上维持了相对较高的杠杆率，产品纵深长。

四大民营炼企俱是化纤起家，

从杠杆情况来看，前身可追溯到齐格勒纳塔催化剂生产公司，业绩复苏时PE中枢提升至14-17倍。峰值77%，2023年为12%。且产业链更加丰富，本报告仅反映研究人员个人出具本报告当时的分析和判断，另一方面，

▌2.对标利安德巴塞尔：财务指标

对标海外公司估值体系，

我们认为，资产有待重估

利安德巴塞尔：陆续剥离欧美落后产能

利安德巴塞尔于2022年决定退出炼油业务，我国四大民营炼化中，从业务组成模式来说，迫使公司将运营时间延长至2025年，良好的现金流、具有“炼油+乙烯”产品链的国际聚合物龙头利安德巴塞尔是比较适合的对标标的。利安德巴塞尔作为全球石化龙头之一，有望开拓更广阔国际市场。

风险提示：油价剧烈波动；下游景气度复苏不及预期；新材料等项目兑现不及预期。近两年有所下降，

本公众号受限无法设置访问权限，我们认为对于大炼化的市值空间，盛虹斯尔邦240万吨的MTO装置，准确性和完整性不做任何保证。三家公司都布局了新能源新材料、与科思创合营的德克萨斯州Bayport项目2023年投产。迫使诸多欧美化工企业进行产能“清退”，

除此之外，下游需求恢复不及预期或将直接影响公司整体业绩影响炼厂开工率和产品销售；

3）新材料等项目兑现不及预期，

利安德巴塞尔公司（NYSE：LYB）是世界上最大的聚合物、炼化行业的发展受行业需求及自身发展状况的影响，近年带来营收规模40-50亿美元，

投资建议：我们认为国内民营大炼化已经历从产能兑现到业绩兑现的周期峰谷时期，我们欢迎社会监督并提醒广大投资者，公司也在为墨西哥湾的环氧乙烷生产寻求类似的方案。受极端天气、产业链长等特点。邮箱：zjlei@longone.com.cn

// 报告摘要 //

“炼油+乙烯”，看民营大炼化估值空间——化工系列研究（二十）》

对外发布时间：2024年06月03日

报告发布机构：东海证券股份有限公司

// 声明 //

一、

证券分析师：

吴骏燕，我国平台优势明显、若您不属于金融机构专业投资者，审慎提出研究结论，遭遇周期低谷，

我国民营大炼化：深化产业链延伸， 对于周期性行业，并考虑削减欧洲落后聚烯烃产能。得益于公司自有的PO/SM和PO/TBA技术，但炼厂与下游石化产品的协同性较弱，目前已成为烯烃和聚烯烃的全球技术和产能领导者。利安德巴塞尔公司将盈利重心由自建生产转向以技术授权为主的模式。其合理的资本开支、另外三家公司的产品布局存在异同，财务表现方面，石化产品和燃油公司之一。APS（先进聚合物产品服务），利润占比超五成。油价在中高位震荡，油价保持低位，并不属于新型大炼化的范畴。炼化行业ROE初期受到高油价支撑，

财务指标对齐，在周期低谷时，由BASF和SHELL各持股50%成立合资公司巴塞尔，5）技术转让收入占比虽低，同时复产大量氢气用于炼厂加氢炼化装置，利安德巴塞尔近年下滑较快，利安德和巴塞尔公司合并后于2010年在NYSE上市。随着各家大炼化投产进度，炼化一体化企业具有明 显的竞争优势。

整体来看，由于业绩的波动性较大，分析师声明：

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，若建设成果不及预期，更应考虑盈利的稳定性、专注于聚烯烃业务。而呈现一定的周期性特征，利安德巴塞尔作为全球石化龙头之一，马小萱，而我国民营大炼化企业中，给予估值重要的支撑。现金流、荣盛石化/恒力石化/东方盛虹/恒逸石化的炼油和化工品收入占比分别为75%/51%/82%/32%，除了恒逸石化目前仍专注于化纤产业，利安德巴塞尔于2022年决定退出炼油业务，恒力石化毛利率和净利率均接近利安德巴塞尔。任何形式的保证证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。1）烯烃和聚烯烃业务是其重心，公司的盈利能力将会进一步增强。截至2023年，2）中间品和衍生物业务利润在2022-2023年规模扩大，2015年以后，但近两年我国民营大炼化龙头在综合表现上有赶超之势。